Noch nie haben Infrastrukturmanager mehr Kapital eingesammelt. Aber auch die Höhe des davon noch nicht investierten Kapitals liegt auf Allzeithoch. Die Summe dieses „trockenen Pulvers“ hat sich in gerade einmal zehn Jahren verdreifacht; sie liegt weltweit bei mehr als 200 Milliarden US-Dollar. Das hat drei Gründe:
- Infrastrukturinvestitionen brauchen Zeit;
- insgesamt fließen ihnen immer mehr Investmentgelder zu – und:
- die sogenannten „Hurdle Rates“, eine Mindestrenditeanforderung an die Investmentmanager.
Diese Hurdle Rates stellen einen besonderen Engpass im Bereich nicht börsennotierter Infrastrukturinvestitionen dar.
Was sind die Hurdle Rates – und warum gibt es sie? Beim Closing eines Fonds einigen sich die General Partners (GPs; also die Manager des Fonds) und die Limited Partners (LPs; die externen Investoren in den Fonds) auf eine Hurdle Rate – das ist eine Mindestrendite, die die GPs erzielen müssen, um eine Gewinnbeteiligung am Fonds zu erhalten. Die GPs haben dadurch den Anspruch, die Hurdle Rate zu übertreffen, und werden typischerweise nicht in Projekte investieren, deren zu erwartende Renditen unterhalb der Hurdle Rate liegen.
| Zeitraum | Anzahl Fonds | Durchschnittliche Hurdle Rate | Bei „Core“-Fonds | Bei „Core+“- und „opportunistischen“ Fonds |
| 2004-2008 | 34 | 7,9 % | 7,8 % | 7,9 % |
| 2009-2014 | 52 | 8,2 % | 8,0 % | 7,8 % |
| 2015-2020 | 44 | 7,8 % | 7,7 % | 7,5 % |
| 2004-2020 | 130 | 8,0 % | 7,8 % | 7,8 % |
| Market Index | Q1 2021* | Vor 1 Jahr | Vor 5 Jahren | Vor 10 Jahren |
| Infra300® | 8,8 % | 7,9 % | 6,7 % | 13 % |
| Contracted Infrastruktur | 7,7 % | 6,5 % | 5,9 % | 12.0 % |
| Merchant Infrastruktur | 10,6 % | 8,7 % | 8,9 % | 13,9 % |
| Social Infrastruktur | 7,7 % | 4,6 % | 5,4 % | 10,0 % |
| Windenergie | 6,6 % | 6,2 % | 5,3 % | 11,8 % |
| Solarenergie | 6,7 % | 6,5 % | 6,1 % | 14,3 % |
Aktuelle Daten zeigen, dass die Hurdle Rates von Infrastrukturfonds seit den vergangenen 15 Jahren relativ konstant bei 8 Prozent verharren. Interessanterweise gibt es dabei keinen Unterschied zwischen den Hurdle Rates der risikoaverseren „Core“-Fonds und denen der risikoreicheren (und damit vermutlich renditestärkeren) „Core+“- und „opportunistischen“ Fonds (siehe Tabelle 1). Offenbar werden die Hurdle Rates ohne Rücksicht auf die erheblich veränderten Marktbedingungen und das Niedrigzinsniveau und ohne Bezug zu fairen Marktpreisen festgelegt.
Ein Blick auf die erwarteten Bruttomarktrenditen (Tabelle 2) zeigt allerdings, dass das Bild sehr viel differenzierter ist, als die homogenen Hurdle Rates vermuten lassen: Zum einen sind die Renditen im Laufe der Zeit tendenziell gesunken, zum anderen erreichen verschiedene Arten von Infrastrukturinvestitionen unterschiedlich hohe erwartete Renditen. Offenbar preisen die Märkte Risiken ein, aber nicht bei den Hurdle Rates ganz unterschiedlich ausgerichteter Fonds.
„Die Hurdle Rates erscheinen willkürlich festgelegt, ohne aktuelle Bewertungen und Risikounterschiede zu berücksichtigen.“— EDHECinfra
Die Tabelle 2 zeigt deutlich, dass bei einer Hurdle Rate von 8 Prozent Eigenkapitalinvestitionen in Solar- und Windkraftinfrastruktur praktisch „unmöglich“ sind – die GPs werden sich in diesem Bereich ausgesprochen schwertun, mindestens 8 Prozent Rendite zu erzielen. Entsprechend bleibt das „Pulver trocken“. Und das hat gleich mehrere Nachteile – auch für die LPs.
Denn die teils unrealistisch hohen Hurdle Rates verleiten die Fondsmanager (GPs) dazu, höhere Risiken einzugehen und den Fonds stärker zu hebeln („leveragen“) oder gar in andere Assetklassen auszuweichen, um sinkende Rendite zu kompensieren. Damit weichen sie jedoch von ihrem ursprünglichen Mandat ab; der LP ist damit in einem anderen Rendite-Risiko-Bereich investiert, als er eigentlich will. Ohne dass ihm das unbedingt bewusst ist.
Anders als man intuitiv annimmt, liegt eine hohe Mindestrenditeanforderung also keinesfalls im Interesse von Investoren in nicht börsennotierte Infrastruktur. Die Fondsmanager haben durch die hohe Hurdle Rate keinen Anreiz, die Risiken ihrer Investitionen adäquat zu managen.
Hohe Hurdle Rates sind außerdem teuer für alle LPs, die erst zum zweiten oder dritten Close in Fonds einsteigen und Ausgleichszinsen an die bereits bestehenden Investoren zahlen müssen, die auf Grundlage von Hurdle Rates (anstelle von Mark-to-Market-Renditen) berechnet werden.
Schließlich sind die Opportunitätskosten für all dieses „Dry Powder“ enorm: Wäre auch nur die Hälfte dieser nicht investierten Summe im Infrastrukturbereich in den letzten zehn Jahren in den infra300-Index investiert worden, der den globalen, nicht börsennotierten Infrastrukturaktienmarkt abbildet, hätten sich LPs und GPs über rund 100 Milliarden US-Dollar an zusätzlichen Ausschüttungen freuen können. Damit wäre die ausgeschüttete Summe aller Infrastrukturfonds in diesem Zeitraum 20 Prozent höher. Stattdessen hat all das trockene Pulver nur sehr wenig eingebracht.
Mit Hurdle Rates, die sich nicht an realistisch zu erwartenden Renditen – wie sie aktuelle Marktpreise implizieren – orientieren, erweisen sich Investoren in Infrastrukturfonds also einen Bärendienst.
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