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Die Corona-Krise hat Flughäfen hart getroffen. Dennoch bewerten viele Investoren ihre Investments fast so hoch wie bisher – einige schlechte Quartale würden sich bei 30 bis 50 Jahren Laufzeit kaum auswirken. Diese Rechnung unterschlägt aber das wahre Ausmaß der Krise auf ihre Flughafen-Investments.

Drastisch gefallene Umsätze der Flughäfen belegen, wie groß die wirtschaftlichen Auswirkungen der Corona-Lockdowns auf den Sektor sind. So ein Umsatzeinbruch kann eigentlich nicht ohne Auswirkungen auf die Bewertung von Flughäfen bleiben. Dennoch zögern viele Investoren vor einer Anpassung. Schließlich sind Flughäfen ein sehr langfristiges Asset, das Erträge über eine Laufzeit von 30 oder gar 50 Jahren erwirtschaftet. Einige schlechte Quartale mit Umsatzeinbrüchen dürften bei so langen Zeiträumen kaum ins Gewicht fallen. Doch das ist eine Fehleinschätzung.

Auf den ersten Blick liegen diese Investoren richtig: Flughäfen sind langfristige, illiquide Anlagen, so wie die meisten anderen Infrastrukturinvestitionen auch. Kurzfristige Ausschläge selbst von wenigen Jahren könnten in der Gesamtbetrachtung eigentlich ausgeblendet werden. Doch auch zeitlich begrenzte Effekte wie die Corona-Pandemie wirken sich deutlich auf die Risikowahrnehmung und damit die Risikobewertung aus. Und das wiederum kann die Bewertung auch von sehr langfristigen Anlagen deutlich beeinflussen.

Auswirkungen von
Covid-19 auf Flughäfen
10
Zukünftige
Dividendenzahlungen
10
Basispunkte
Risikoprämien
10
Total Return
2020
Auch illiquide Anlagen haben ihren Marktpreis

Investoren nutzen Infrastrukturinvestments und langlaufende Anleihen dazu, Auszahlungsverpflichtungen – vor allem bei Pensionsplänen – abzusichern. Während sich die Bewertung von Anleihen ändert, wenn sich das Risiko ändert (beispielsweise durch ein Downgrade deutlich gemacht), bleibt sie bei nicht-börsennotierten Infrastrukturinvestments meist unverändert. Eine Erklärung dafür ist, dass diese illiquiden Infrastrukturanlagen schwieriger zu bewerten sind: Jede Infrastruktur ist einzigartig, und das macht es so schwierig, aktuelle und vergleichbare Transaktionen zu finden, an denen sich die Bewertung von älterer Infrastruktur orientieren könnte. Darum fußt eine „aktuelle“ Bewertung vor allem auf Diskontsätzen, die in der Regel ad hoc und mit „glatten Werten“ festgelegt werden. Oft verändern sie sich von Jahr zu Jahr nur wenig. Die Folge: Viele Investoren bewerten nicht-börsennotierte Infrastrukturinvestments zu oder nahe den historischen Kosten.

2020 aber den (fast) gleichen Diskontsatz anzusetzen wie 2019 ist bei Investments in Flughäfen ein Fehler. Das zeigt folgende Rechnung: Angenommen, der beizulegende Zeitwert („Fair Value“) eines Flughafens errechnet sich aus der abgezinsten Gesamtsumme aller zukünftigen Dividendenausschüttungen, wobei die Höhe des Diskontsatzes sich nach dem Ausfallrisiko dieser Cashflows richtet. Zum einen sinkt – beispielsweise durch die Corona-Pandemie – die Summe der zukünftigen Dividendenzahlungen, weil zumindest für einige Jahre weniger Dividenden gezahlt werden. Unserer jüngsten Schätzung zufolge ist die Summe (vor Abzinsung) aller zukünftigen Dividenden im Flughafenindex des auf Infrastruktur spezialisierten Benchmark- und Research-Anbieters EDHECinfra, der 27 große Flughäfen abbildet, um etwa 5 Prozent gesunken.

„Die Höhe der zukünftigen Zahlungen hat sich vielleicht nicht signifikant verändert. Aber die Bewertung der Risiken für diese Zahlungen hat sich definitiv verändert.”— EDHECinfra

Zukünftige Dividenden sind unsicherer geworden

Zum Zweiten sind diese Cashflows aber in Summe nicht nur geringer geworden, sie sind auch unsicherer geworden als früher. Denn es ist derzeit nicht bekannt, wann genau die Flughäfen wieder zum Regelbetrieb und „Vor-Corona“-Auslastungsquoten zurückkehren werden. Die Unsicherheit über die künftige geschäftliche und finanzielle Entwicklung von Flughäfen ist groß; damit ist das Risiko, dass Flughäfen keine Dividenden zahlen oder gar Insolvenz anmelden müssen, gestiegen.

Mit anderen Worten: Während sich die zukünftigen Cashflows in Summe vielleicht nicht signifikant verändert haben, hat sich die Risikoeinschätzung dieser Cashflows durch die Märkte definitiv geändert. Die Risikoaufschläge steigen, entsprechend steigt der Zinssatz zur Diskontierung der zukünftigen Cashflows von Flughäfen. Ein höherer Diskontsatz führt tendenziell zu einem sinkenden aktuellen Marktwert. Ein insgesamt sinkender Leitzins (Basiszins) kann zwar diesen Effekt mindern, doch nicht unbedingt aufheben.

Für das 1. Quartal 2021 ergeben unsere EDHECinfra-Daten: Die durchschnittlichen Risikoprämien für nicht-börsennotierte Flughafeninvestments sind seit Anfang vergangenen Jahres um geschätzt 230 Basispunkte gestiegen. Das bedeutet, dass auch bei insgesamt sinkenden risikolosen Zinssätzen diese Risikoaufschläge dafür sorgen, dass die Diskontierungssätze höher sind. Im Endergebnis bedeutet das, dass die marktgerechten Preise sinken müssen.

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Darum sollten Anleger nicht erst Jahre warten, um herauszufinden, wie viel sie bei ihren Flughafeninvestments durch die Corona-Krise verloren haben. Erst fünf Jahre später den Verlust zu verbuchen könnte viel schmerzhafter sein und ein viel größeres Loch in die Pensionspläne reißen. Der unangenehmen Realität jetzt nicht ins Auge zu blicken erhöht nur die Gefahr späterer Finanzierungslücken.

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EDHECinfra ist der erste und führende Anbieter von Infrastruktur-Indizes. Daneben bietet EDHECinfra, ein Unternehmen der renommierten internationalen Business-School EDHEC, Zugang zu Analysen und Forschungsergebnissen im Bereich nicht-börsennotierter Infrastrukturinvestments (sowohl Eigenkapital als auch Anleihen). Die EDHECinfra-Indizes nutzen die neuesten Marktinformationen, um den Marktwert von Tausenden von nicht-börsennotierten Infrastrukturanleihen und -aktien in 25 Ländern zu messen. Die exklusive Datenbank ist mit über 6.800 investierbaren, nicht-börsennotierten Infrastrukturunternehmen die größte ihrer Art weltweit. Mehr über EDHECinfra und z.B. den renommierten Infra300-Index mit nicht-börsennotierten Infrastrukturinvestments in 22 Ländern erfahren Sie hier:

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