Investoren nutzen Infrastrukturinvestments und langlaufende Anleihen dazu, Auszahlungsverpflichtungen – vor allem bei Pensionsplänen – abzusichern. Während sich die Bewertung von Anleihen ändert, wenn sich das Risiko ändert (beispielsweise durch ein Downgrade deutlich gemacht), bleibt sie bei nicht-börsennotierten Infrastrukturinvestments meist unverändert. Eine Erklärung dafür ist, dass diese illiquiden Infrastrukturanlagen schwieriger zu bewerten sind: Jede Infrastruktur ist einzigartig, und das macht es so schwierig, aktuelle und vergleichbare Transaktionen zu finden, an denen sich die Bewertung von älterer Infrastruktur orientieren könnte. Darum fußt eine „aktuelle“ Bewertung vor allem auf Diskontsätzen, die in der Regel ad hoc und mit „glatten Werten“ festgelegt werden. Oft verändern sie sich von Jahr zu Jahr nur wenig. Die Folge: Viele Investoren bewerten nicht-börsennotierte Infrastrukturinvestments zu oder nahe den historischen Kosten.

2020 aber den (fast) gleichen Diskontsatz anzusetzen wie 2019 ist bei Investments in Flughäfen ein Fehler. Das zeigt folgende Rechnung: Angenommen, der beizulegende Zeitwert („Fair Value“) eines Flughafens errechnet sich aus der abgezinsten Gesamtsumme aller zukünftigen Dividendenausschüttungen, wobei die Höhe des Diskontsatzes sich nach dem Ausfallrisiko dieser Cashflows richtet. Zum einen sinkt – beispielsweise durch die Corona-Pandemie – die Summe der zukünftigen Dividendenzahlungen, weil zumindest für einige Jahre weniger Dividenden gezahlt werden. Unserer jüngsten Schätzung zufolge ist die Summe (vor Abzinsung) aller zukünftigen Dividenden im Flughafenindex des auf Infrastruktur spezialisierten Benchmark- und Research-Anbieters EDHECinfra, der 27 große Flughäfen abbildet, um etwa 5 Prozent gesunken.

Zum Zweiten sind diese Cashflows aber in Summe nicht nur geringer geworden, sie sind auch unsicherer geworden als früher. Denn es ist derzeit nicht bekannt, wann genau die Flughäfen wieder zum Regelbetrieb und „Vor-Corona“-Auslastungsquoten zurückkehren werden. Die Unsicherheit über die künftige geschäftliche und finanzielle Entwicklung von Flughäfen ist groß; damit ist das Risiko, dass Flughäfen keine Dividenden zahlen oder gar Insolvenz anmelden müssen, gestiegen.

Mit anderen Worten: Während sich die zukünftigen Cashflows in Summe vielleicht nicht signifikant verändert haben, hat sich die Risikoeinschätzung dieser Cashflows durch die Märkte definitiv geändert. Die Risikoaufschläge steigen, entsprechend steigt der Zinssatz zur Diskontierung der zukünftigen Cashflows von Flughäfen. Ein höherer Diskontsatz führt tendenziell zu einem sinkenden aktuellen Marktwert. Ein insgesamt sinkender Leitzins (Basiszins) kann zwar diesen Effekt mindern, doch nicht unbedingt aufheben.

Für das 1. Quartal 2021 ergeben unsere EDHECinfra-Daten: Die durchschnittlichen Risikoprämien für nicht-börsennotierte Flughafeninvestments sind seit Anfang vergangenen Jahres um geschätzt 230 Basispunkte gestiegen. Das bedeutet, dass auch bei insgesamt sinkenden risikolosen Zinssätzen diese Risikoaufschläge dafür sorgen, dass die Diskontierungssätze höher sind. Im Endergebnis bedeutet das, dass die marktgerechten Preise sinken müssen.

Darum sollten Anleger nicht erst Jahre warten, um herauszufinden, wie viel sie bei ihren Flughafeninvestments durch die Corona-Krise verloren haben. Erst fünf Jahre später den Verlust zu verbuchen könnte viel schmerzhafter sein und ein viel größeres Loch in die Pensionspläne reißen. Der unangenehmen Realität jetzt nicht ins Auge zu blicken erhöht nur die Gefahr späterer Finanzierungslücken.